The Widening of the Cross-Currency Basis Spreads Since the Financial Crisis: The Drivers Behind JPY/EUR Swap Spreads Widening
Karvinen, Tommi (2017)
Pro gradu -tutkielma
Karvinen, Tommi
2017
Julkaisun pysyvä osoite on
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2017122756119
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2017122756119
Tiivistelmä
The purpose of this thesis is to examine the widening of the JPY/EUR cross-currency basis
spread since the financial crisis as historically, cross-currency basis spreads have been close
to zero, but since the financial crisis that started in 2007, cross-currency basis swaps have
been showing a phenomenon of significant cross-currency basis spreads. This thesis sets to
find out what kind of drivers are behind the JPY/EUR cross-currency basis spread and how
these drivers explain the changes in the short-end (1 year) and medium part (5 years) of the
JPY/EUR cross-currency basis curve. In addition, the arbitrage free boundaries in JPY/EUR
investing and funding are discussed.
The empirical part of this thesis is based on multivariate linear regression and co-integration
analyses. The time frame of this study is from January 2008 to September 2017 and it is further divided into three sub-periods, January 2008 to December 2009 to capture the financial crisis, January 2010 to December 2013 to study the European debt crisis and January 2014 to September 2017 to examine the monetary policy divergence. Multivariate linear regression, Granger-Engle and Johansen’s tests were applied for all the time periods and for both, the 1-year and 5-year JPY/EUR cross-currency basis spreads to establish the possible short- and long-run relationships between the cross-currency basis spreads and the selected liquidity and credit risk, and supply and demand factors.
The results suggest that the short-end of the JPY/EUR cross-currency basis curve is more affected by the short- and medium-term credit and liquidity risks while the long-end of the JPY/EUR cross-currency basis curve is driven more by the supply and demand. In addition to liquidity and credit risk, and supply and demand factors, European market volatility was found to have both short- and long-run relationships with the JPY/EUR basis spreads. Compared to results from earlier literature, the JPY/EUR basis spread was found not to be driven by the same factors during the European debt crisis period from 2013 to 2017 as the EUR/USD basis spread. Lastly, arbitrage free boundaries for cross-currency investing and funding in JPY/EUR basis swap market were identified and it was exhibited that arbitrage opportunities have existed for such market participants who have been able to raise unsecured funding in one currency and swap it into another currency. Tämän tutkielman tarkoituksena on tarkastella jeni/euro cross-currency basis spreadien levenemistä sitten finanssikriisin. Historiallisesti cross-currency basis spreadit ovat olleet lähellä nollaa, mutta sitten finanssikriisin, joka alkoi vuonna 2007, cross-currency basis swappeihin on liittynyt ilmiö huomattavista cross-currency basis spreadeista. Tämä tutkielma pyrkii selvittämään, mitkä tekijät ajavat jeni/euro cross-currency basis spreadeja ja miten nämä tekijät selittävät spreadin muutoksia lyhyessä päässä (1-vuosi) sekä keskipitkässä päässä (5-vuotta) jeni/euro cross-currency basis käyrää. Lisäksi arbitraasin rajat jeni/euro sijoittamiselle ja rahoitukselle määritellään.
Tämän tutkielman empiirinen osuus perustuu usean selittävän muuttujan lineaariseen regressioon sekä yhteisintegroituvuus -testeihin. Tutkimuksen aikaväli on tammikuusta 2008 syyskuuhun 2017 ja lisäksi tämä aikaväli on jaettu kolmeen lyhyempään periodiin. Ensimmäinen periodi kapturoi finanssikriisin tammikuusta 2008 joulukuuhun 2009, toinen periodi tarkastelee eurokriisiä tammikuusta 2010 joulukuuhun 2013 ja viimeinen periodi eroavaisuuksia kehittyneiden talouksien rahapolitiikoissa tammikuusta 2014 syyskyyhun 2017. Usean selittävän muuttujan lineaarinen regressio sekä yhteisintegroituvuus -testit suoritetaan kaikille aikaperiodeille sekä 1-vuoden ja 5-vuoden JPY/EUR cross-currency basis spreadeille. Testien avulla pyritään tunnistamaan sekä lyhyen että pitkän aikavälin yhteydet cross-currency basis spreadien ja valittujen likviditeetti sekä luottoriski ja kysyntä ja tarjonta muuttujien välillä.
Tulosten perusteella voidaan todeta, että käyrän lyhyessä päässä lyhyet- ja keskipitkät luotto- sekä likviditeettiriskit ovat merkittävimipiä tekijöitä ja keskipitkässä osassa käyrää mekittävin tekijä on kysyntä ja tarjonta. Likviditeetti- ja luottoriskitekijöiden sekä kysyntä- ja tarjontatekijöiden lisäksi Euroopan markkinoiden volatiliteetin havaittiin omaavan sekä lyhyen että pitkän aikavälin vaikutusta JPY/EUR cross-currency basis spreadeihin. Verrattuna tuloksiin aikaisemmista tutkimuksista, samojen tekijöiden ei havaittu ajavan JPY/EUR basis spreadia Eurokriisin periodilla aikavälillä 2013-2017. Lisäksi, arbitraasin rajat määriteltiin ja tulosten mukaan arbitraasin mahdollisuuksia on esiintynyt sellaisille markkinaosapuolille, jotka ovat kyenneet hankkimaan vakuudetonta rahoitusta toisessa valuutassa ja vaihtamaan sen toiseen valuuttaan.
spread since the financial crisis as historically, cross-currency basis spreads have been close
to zero, but since the financial crisis that started in 2007, cross-currency basis swaps have
been showing a phenomenon of significant cross-currency basis spreads. This thesis sets to
find out what kind of drivers are behind the JPY/EUR cross-currency basis spread and how
these drivers explain the changes in the short-end (1 year) and medium part (5 years) of the
JPY/EUR cross-currency basis curve. In addition, the arbitrage free boundaries in JPY/EUR
investing and funding are discussed.
The empirical part of this thesis is based on multivariate linear regression and co-integration
analyses. The time frame of this study is from January 2008 to September 2017 and it is further divided into three sub-periods, January 2008 to December 2009 to capture the financial crisis, January 2010 to December 2013 to study the European debt crisis and January 2014 to September 2017 to examine the monetary policy divergence. Multivariate linear regression, Granger-Engle and Johansen’s tests were applied for all the time periods and for both, the 1-year and 5-year JPY/EUR cross-currency basis spreads to establish the possible short- and long-run relationships between the cross-currency basis spreads and the selected liquidity and credit risk, and supply and demand factors.
The results suggest that the short-end of the JPY/EUR cross-currency basis curve is more affected by the short- and medium-term credit and liquidity risks while the long-end of the JPY/EUR cross-currency basis curve is driven more by the supply and demand. In addition to liquidity and credit risk, and supply and demand factors, European market volatility was found to have both short- and long-run relationships with the JPY/EUR basis spreads. Compared to results from earlier literature, the JPY/EUR basis spread was found not to be driven by the same factors during the European debt crisis period from 2013 to 2017 as the EUR/USD basis spread. Lastly, arbitrage free boundaries for cross-currency investing and funding in JPY/EUR basis swap market were identified and it was exhibited that arbitrage opportunities have existed for such market participants who have been able to raise unsecured funding in one currency and swap it into another currency.
Tämän tutkielman empiirinen osuus perustuu usean selittävän muuttujan lineaariseen regressioon sekä yhteisintegroituvuus -testeihin. Tutkimuksen aikaväli on tammikuusta 2008 syyskuuhun 2017 ja lisäksi tämä aikaväli on jaettu kolmeen lyhyempään periodiin. Ensimmäinen periodi kapturoi finanssikriisin tammikuusta 2008 joulukuuhun 2009, toinen periodi tarkastelee eurokriisiä tammikuusta 2010 joulukuuhun 2013 ja viimeinen periodi eroavaisuuksia kehittyneiden talouksien rahapolitiikoissa tammikuusta 2014 syyskyyhun 2017. Usean selittävän muuttujan lineaarinen regressio sekä yhteisintegroituvuus -testit suoritetaan kaikille aikaperiodeille sekä 1-vuoden ja 5-vuoden JPY/EUR cross-currency basis spreadeille. Testien avulla pyritään tunnistamaan sekä lyhyen että pitkän aikavälin yhteydet cross-currency basis spreadien ja valittujen likviditeetti sekä luottoriski ja kysyntä ja tarjonta muuttujien välillä.
Tulosten perusteella voidaan todeta, että käyrän lyhyessä päässä lyhyet- ja keskipitkät luotto- sekä likviditeettiriskit ovat merkittävimipiä tekijöitä ja keskipitkässä osassa käyrää mekittävin tekijä on kysyntä ja tarjonta. Likviditeetti- ja luottoriskitekijöiden sekä kysyntä- ja tarjontatekijöiden lisäksi Euroopan markkinoiden volatiliteetin havaittiin omaavan sekä lyhyen että pitkän aikavälin vaikutusta JPY/EUR cross-currency basis spreadeihin. Verrattuna tuloksiin aikaisemmista tutkimuksista, samojen tekijöiden ei havaittu ajavan JPY/EUR basis spreadia Eurokriisin periodilla aikavälillä 2013-2017. Lisäksi, arbitraasin rajat määriteltiin ja tulosten mukaan arbitraasin mahdollisuuksia on esiintynyt sellaisille markkinaosapuolille, jotka ovat kyenneet hankkimaan vakuudetonta rahoitusta toisessa valuutassa ja vaihtamaan sen toiseen valuuttaan.