Pricing of time-varying liquidity risk in the Frankfurt Stock Exchange
Kuosmanen, Lauri (2020)
Pro gradu -tutkielma
Kuosmanen, Lauri
2020
School of Business and Management, Kauppatieteet
Julkaisun pysyvä osoite on
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2020051838088
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2020051838088
Tiivistelmä
This thesis examines the effect of stock-level liquidity and systematic liquidity risk on stock excess returns in the Frankfurt Stock Exchange. Additionally, systematic liquidity risk is examined for a time trend. This study uses two proxies for liquidity, PQS to measure the quoted bid-ask spread and AdjILLIQ to measure price impact, enabling comparison of the results between the two proxies. The sample consists of all stocks quoted at the Frankfurt Stock Exchange between 01/2000 and 12/2018. Methodologically, a variety of prior studies are followed (Lee, 2011; Kim and Lee, 2014; Saad and Samet, 2015; Vu, Chai, and Do, 2015). Conditional, time-varying liquidity risks are estimated at the portfolio level with a quadvariate DCC-GARCH(1,1) estimator. The liquidity risks measured at the portfolio level are used to estimate the pricing of liquidity risk at the stock-level. Pricing is examined by using a fixed effects panel regression to estimate a conditional version of the LCAPM of Acharya and Pedersen (2005).
The results suggest that a hypothesized illiquidity premium is subsumed by other factors, such as size and the book-to-market ratio. Return premia are found for stocks which: (i) become illiquid with the market, (ii) earn lower returns during illiquid markets, and (iii) are illiquid during down markets. Total annualized premia for systematic liquidity risk are 3.07 percent using AdjILLIQ and 3.66 percent using PQS. No time trend is found in liquidity risk. The results are generally similar between the proxies. Premia (i) and (iii) are robust to an alternative method in Fama-MacBeth (1973) regressions, and the results concerning AdjILLIQ are robust to holding period. Dividing the sample into size groups implies that pricing of liquidity risk may vary between small, medium-sized, and large stocks. Tämä pro gradu -tutkielma tutkii osakkeen likviditeetin sekä systemaattisen likviditeettiriskin vaikutusta osakkeiden ylituottoihin Frankfurtin pörssissä. Lisäksi tarkastellaan, onko likviditeettiriskissä havaittavaa trendiä. Tutkimuksessa käytetään kahta likviditeetin mittaria, PQS ja AdjILLIQ, joka mahdollistaa tulosten vertailun mittareiden välillä. Tutkimuksen aineisto kattaa kaikki Frankfurtin pörssissä noteeratut osakkeet aikavälillä 01/2000-12/2018. Tutkielma mukailee metodologisesti useita aiempia tutkimuksia (Lee, 2011; Kim ja Lee, 2014; Saad ja Samet, 2015; Vu, Chai ja Do, 2015). Ehdollisia, ajassa muuttuvia likviditeettiriskejä mallinnetaan portfoliotasolla monimuuttujaisella DCC-GARCH(1,1)-mallilla. Portfoliotasolla mallinnettuja likviditeettiriskejä käytetään likviditeettiriskin hinnoittelun arvioinnissa osaketasolla. Hinnoittelua tutkitaan arvioimalla Acharyan ja Pedersenin (2005) likviditeettimukautettu CAPM-malli kiinteiden vaikutusten paneeliregressiolla.
Tulokset vihjaavat, että hypotesoitu epälikvidien osakkeiden tuottopreemio peittyy muiden muuttujien kuten markkina-arvon ja B/M-luvun vaikutuksiin. Tuottopreemio löytyy osakkeista jotka: (i) ovat epälikvidejä epälikvideillä markkinoilla, (ii) tarjoavat alhaisempia tuottoja epälikvideillä markkinoilla ja (iii) ovat epälikvidejä, kun markkinoiden tuotto on alhainen. Annualisoidut preemiot systemaattiselle likviditeettiriskille kokonaisuudessaan ovat 3.07 (AdjILLIQ) ja 3.66 prosenttia (PQS). Likviditeettiriskissä ei ole havaittavissa trendiä. Tulokset ovat yleisesti ottaen samankaltaisia likviditeetin mittareiden välillä. Preemiot (i) ja (iii) ovat robusteja vaihtoehtoiselle estimaatiomenetelmälle (Fama ja MacBeth, 1973) ja AdjILLIQ:lla mitattuna myös eri pitoajoille. Aineiston jaotteleminen kokoluokkien mukaan vihjaa, että likviditeettiriskin hinnoittelu vaihtellee pienten, keskisuurien ja suurien osakkeiden välillä.
The results suggest that a hypothesized illiquidity premium is subsumed by other factors, such as size and the book-to-market ratio. Return premia are found for stocks which: (i) become illiquid with the market, (ii) earn lower returns during illiquid markets, and (iii) are illiquid during down markets. Total annualized premia for systematic liquidity risk are 3.07 percent using AdjILLIQ and 3.66 percent using PQS. No time trend is found in liquidity risk. The results are generally similar between the proxies. Premia (i) and (iii) are robust to an alternative method in Fama-MacBeth (1973) regressions, and the results concerning AdjILLIQ are robust to holding period. Dividing the sample into size groups implies that pricing of liquidity risk may vary between small, medium-sized, and large stocks.
Tulokset vihjaavat, että hypotesoitu epälikvidien osakkeiden tuottopreemio peittyy muiden muuttujien kuten markkina-arvon ja B/M-luvun vaikutuksiin. Tuottopreemio löytyy osakkeista jotka: (i) ovat epälikvidejä epälikvideillä markkinoilla, (ii) tarjoavat alhaisempia tuottoja epälikvideillä markkinoilla ja (iii) ovat epälikvidejä, kun markkinoiden tuotto on alhainen. Annualisoidut preemiot systemaattiselle likviditeettiriskille kokonaisuudessaan ovat 3.07 (AdjILLIQ) ja 3.66 prosenttia (PQS). Likviditeettiriskissä ei ole havaittavissa trendiä. Tulokset ovat yleisesti ottaen samankaltaisia likviditeetin mittareiden välillä. Preemiot (i) ja (iii) ovat robusteja vaihtoehtoiselle estimaatiomenetelmälle (Fama ja MacBeth, 1973) ja AdjILLIQ:lla mitattuna myös eri pitoajoille. Aineiston jaotteleminen kokoluokkien mukaan vihjaa, että likviditeettiriskin hinnoittelu vaihtellee pienten, keskisuurien ja suurien osakkeiden välillä.