Arvo- ja pienyhtiöstrategian ja niiden yhdistelmän menestyminen Suomen osakemarkkinoilla vuosina 1996 – 2019

Abstract

Pro gradu -tutkielman tavoitteena oli selvittää, onko Suomen osakemarkkinoilla ollut havaittavissa arvo- ja pienyhtiöanomaliaa vuosien 1996 – 2019 aikana. Arvoanomalian olemassaoloa tutkittiin viiden suhteellisen arvostuksen tunnusluvuilla, jotka olivat: E/P, B/P, D/P, EBITDA/EV ja S/EV. Pienyhtiöanomalian tapauksessa yrityskokoa määrittävänä mittarina käytettiin markkina-arvoa. Näiden yksittäisten strategioiden lisäksi muodostettiin yhdistelmätunnusluvut jokaisen arvostuskertoimen ja markkina-arvon osalta. Aineiston pohjalta muodostettujen kvintiiliportfolioiden suorituskykyä arvioitiin raakatuotoilla sekä riskikorjatuilla mittareilla, jotka olivat Sharpen luku, vinous- ja huipukkuuskorjattu Sharpen luku (SKASR), Treynorin luku ja kolmifaktorimalli.

Koko ajanjakson tulosten perusteella Helsingin pörssissä havaittiin arvoanomaliaa. Erityisesti EBITDA/EV-, E/P- ja D/P-luvuilla saavutettiin erinomaiset riskikorjatut tulokset vertailuindeksiin ja kasvuportfolioihin nähden. EBITDA/EV-luku oli näistä paras yksittäinen arvostuskerroin, joka ainoana tunnuslukuna suoriutui vertailuindeksiä paremmin tilastollisesti merkitsevästi. Pienyhtiöanomalian olemassaoloa ei sen sijaan ollut mahdollista todentaa Suomen osakemarkkinoilta, koska pienyhtiöportfolio tuotti riskikorjatusti selvästi vähemmän kuin markkinaportfolio. Lisäksi pienet yhtiöt eivät suoriutuneet suuria yhtiöitä paremmin tilastollisesti merkitsevällä tasolla. Yhdistelmästrategian osalta havaittiin, että arvo- ja pienyhtiöstrategiaa yhdistämällä on mahdollista saavuttaa puhdasta arvostrategiaa parempia riskikorjattuja tuottoja E/P- ja D/P-tunnuslukujen osalta.

The aim of the Master’s Thesis was to examine whether there has been value and size anomalies in the Finnish stock market during years 1996 – 2019. The existence of the value anomaly was examined with five valuation ratios: E/P, B/P, D/P, EBITDA/EV, and S/EV. In the case of the size anomaly, market value was used as a measure of company size. In addition to individual strategies, composite measures were formed for each valuation criteria and market value. The performance of the quintile portfolios was evaluated by raw returns and risk-adjusted measures, which were Sharpe ratio, skewness and kurtosis adjusted Sharpe ratio (SKASR), Treynor ratio and three-factor model.

According to the results covering the entire period, value anomaly was observed in the Helsinki Stock Exchange. Value strategy clearly outperformed both market and glamour portfolios on risk-adjusted basis, when formed by EBITDA/EV, E/P and D/P multiples. Especially EBITDA/EV was the best individual valuation criteria, which was the only ratio outperforming the market portfolio on statistically significant level. On the other hand, it was not possible to verify the existence of the size anomaly in the Finnish stock market, as the small firm size portfolio clearly underperformed market portfolio on risk-adjusted basis. In addition, small companies did not perform better than large companies on statistically significant level. Lastly, it was found that by combining value and small firm strategies, it is possible to achieve better risk-adjusted returns for E/P and D/P ratios.