The impact of holding period length, composite value measures, and firm size on value strategy performance in the Finnish stock markets

Abstract

This thesis examines the impact of holding period length, composite value measures, and firm size on value strategy performance in the Finnish stock markets during 1996-2020. The valuation ratios utilized in portfolio formation are E/P, B/P, D/P, FCF/P, and EBITDA/EV. In addition, a total of 10 composite value measures are selected, of which five are two-composite value measure portfolios, and the remaining five are three-composite value measure portfolios. Transaction costs and taxation procedures were omitted from the analysis, which would affect the resulting outcome in a real-life scenario.

With the support of existing literature, this study finds evidence of value anomaly. The value portfolios outperform the market and comparable growth portfolios almost without exception and with statistical significance. The best long-term performance is mainly obtained with the individual FCF/P value portfolio in terms of raw returns and most risk-adjusted metrics. The results exhibit some enhanced results with composite value measures when examining bull and bear markets separately. Generally, the combinatory portfolios are most capable of amplifying the value premiums of the individual ratios. Extending the holding period length gradually deteriorated the value strategy performance against the market on average. However, in some specific portfolios, slight enhancements could be obtained with extended holding periods. While some academics have reported that value anomaly is another form of size anomaly, this study found no evidence of firm size being a significant factor in explaining value portfolio returns.

Tässä tutkimuksessa tarkastellaan portfolion pitoajan, tunnuslukukombinaatioiden, ja yrityskoon vaikutusta arvostrategian suoriutumiseen Suomen osakemarkkinoilla vuosina 1996-2020. Portfolioiden muodostuksessa käytetyt tunnusluvut ovat E/P, B/P, D/P, FCF/P ja EBITDA/EV. Lisäksi tunnusluvuista muodostetaan yhteensä 10 kombinaatioportfoliota, joista viisi ovat kahden tunnusluvun yhdistelmäportfolioita ja loput viisi ovat kolmen tunnusluvun yhdistelmäportfolioita. Tarkastelussa ei oteta huomioon kaupankäyntikuluja eikä verotusta, joilla todellisuudessa olisi lopputuleman kannalta vaikutusta.

Olemassa olevan kirjallisuuden tukemana myös tämän tutkimuksen tulokset puoltavat arvoanomalian olemassaoloa. Arvoportfoliot ylisuoriutuvat markkinaan ja kasvuportfolioihin nähden lähes poikkeuksetta ja tilastollisesti merkitsevästi. Merkittävimmät pitkän aikavälin tuotot saavutetaan pääasiassa FCF/P arvoportfoliolla vuosituotoilla ja riskikorjatusti mitattuna. Tarkasteltaessa nousu- ja laskukausia erikseen, tuottoja pystytään joissain määrin parantamaan tunnuslukukombinaatioilla. Yleisesti ottaen suurin osa tunnuslukukombinaatioista pystyy kasvattamaan yksittäisten tunnuslukujen arvopreemioita. Portfolioiden pitoaikaa pidentämällä arvoportfolioiden keskimääräinen suoriutuminen markkinoihin nähden asteittaisesti laski, mutta tiettyjen yksittäisten portfolioiden tapauksessa suoriutumista pystyttiin kuitenkin hieman parantamaan pidemmillä pitoajoilla. Osassa akateemista kirjallisuutta arvoanomalian on väitetty olevan pienyhtiöanomalian ilmenemismuoto, mutta näiden tutkimustulosten pohjalta yhtiökoko ei ole merkitsevä muuttuja selittämään arvoportfolioiden tuottoja.