The performance of factor investing during the COVID-19 crisis : evidence from the U.S. and European stock markets

Abstract

This thesis studies the performance of factor investing during the Covid-19 crisis from the beginning of 2020, covering approximately the first six months of the crisis. The study is conducted for academically-grounded factors including value (e.g., Fama and French 1993), size (e.g., Banz 1981), momentum (e.g., Jegadeesh and Titman 1993), and quality (e.g., Sloan 1996). In addition, a newer and less academically-grounded factor ESG is included as well. The performance of factors is studied over three different time periods, comprising the bear market, the recovery market, and the full 6 months period to achieve a holistic view. The performance of factors is examined with 20 different factor indices, and the practical, actual performance achievable by investors is examined with 20 ETFs following those indices. In addition, 32 pure factor portfolios are constructed by utilizing the best practices derived from academia to benchmark the performance of factor indices. Pure factor portfolios consist of both market- and equally-weighted methodologies, as well as long-short and long-only strategies. The objective of pure factor portfolios is to obtain a purer, more transparent, and higher factor exposure, without any methodology or liquidity based restrictions as with factor indices and ETFs. In the literature review, hypotheses are formed based on the historical performance of factors during the preceding crises to identify whether the factors perform correspondingly during the Covid-19 crisis.

According to the results, factors performed relatively in line with the hypotheses formed from academia except the momentum factor, which produced higher returns in all periods. Geographically, the European factor indices lagged the U.S. counterparts thoroughly, especially during the recovery phase. The value factor indices had the poorest performance on average, followed by size, quality, ESG, and momentum when the performance of factors is considered during the full sample period. However, the differences in mean returns of the samples were not statistically significant, according to Welch’s t-test. All factor ETFs underperformed their benchmark factor indices when the practical performance of actual investable factor products is considered. The tracking error of ETFs was highest in the size factor category and lowest in the value factor category. The performance of the factors can be explained by the methodology of indices, the sector performance, allocations as well as by relative valuation metrics. Relative valuation revealed a clear relationship between the EPS estimates and the return of factor indices. All indices had some expansion in P/E multiple during the Covid-19. This thesis quantitatively provides evidence that sector performance and allocations significantly contribute to the total returns of ETFs. The correlations between factors were relatively high before the crisis but slightly decreased during the crisis. In general, when the performance of pure factor portfolios is considered, the market capitalization-weighted-, as well as equally-weighted long-only pure factor portfolios produced inferior returns compared to the examined factor indices. According to this study, purer factor tilt decreased the returns, indicating that factor premiums are compensation for taking a higher risk.

Tämä tutkimus tutkii faktorisijoittamisen suoriutumista Covid-19 kriisissä vuoden 2020 alusta, käsittäen ensimmäiset 6 kuukautta kriisin ajalta. Tutkimus on toteutettu vahvan akateemisen perustan omaaville faktoreille, jotka ovat arvo (e.g., Fama ja French 1993), koko (e.g., Banz 1981), momentum (e.g., Jegadeesh ja Titman 1993), laatu (e.g., Sloan 1996) ja näiden lisäksi vähemmän tutkittu faktori ESG on myös sisällytetty tutkimukseen. Faktoreiden suoriutumista tutkitaan kolmella eri aikaperiodilla, kattaen laskumarkkinan, nousumarkkinan sekä koko 6 kuukauden aikaperiodin holistisen näkökulman saamiseksi. Faktoreiden suoriutumista tutkitaan 20 eri faktori-indeksillä sekä sijoittajan käytännössä saamaa tuottoa 20 eri ETF:llä, jotka seuraavat kyseisiä faktori-indeksejä. Lisäksi 32 “puhtaampaa” faktoriportfoliota muodostetaan hyödyntäen parhaita käytäntöjä akatemiasta ja portfolioiden suoriutumista verrataan faktori-indeksien suoriutumiseen. Puhtaammat faktoriportfoliot on muodostettu hyödyntäen sekä tasa- että markkinapainotettuja metodologioita ja lisäksi soveltaen long-short ja long-only strategioita. Näiden portfolioiden tavoitteena on saada aikaan puhtaampi, läpinäkyvämpi ja korkeampi faktori altistuminen ilman erilaisia metodologiaan tai likviditeettiin pohjautuvia rajoituksia, jotka ovat läsnä faktori-indekseissä ja ETF:issä. Kirjallisuuskatsauksessa muodostetaan hypoteesit faktoreiden suoriutumiselle Covid-19 kriisissä pohjautuen faktoreiden suoriutumiseen edellisten kriisien aikana.

Tutkimustulosten mukaan faktorit pärjäsivät odotetusti suhteessa muodostettuihin hypoteeseihin. Ainoastaan momentum-faktori tuotti korkeampia tuottoja kaikilla aikaperiodeilla. Maantieteellisesti katsottuna eurooppalaisten faktori-indeksien tuotot laahasivat Yhdysvaltoihin sijoittavien faktori-indeksien perässä, erityisesti nousumarkkinalla. Kun faktoreiden suoriutumista mitataan koko aikaperiodilla, arvo faktori-indeksit menestyivät keskimäärin heikoiten, sen jälkeen tulivat koko, laatu, ESG ja momentum. Erot keskiarvotuotoissa eivät olleet kuitenkaan tilastollisesti merkitseviä Welchin t-testin perusteella. Kaikki faktori-ETF:t alisuoriutuivat suhteessa seurattaviin faktori-indekseihin, kun tutkitaan todellista tuottoa, jonka sijoittaja voi saada faktorituotteisiin sijoitettaessa. ETF:ien tracking error oli korkein koko-faktori kategoriassa ja matalin arvo-faktori kategoriassa. Faktoreiden performanssia voidaan selittää indeksien metodologioilla, sektoriperformanssilla, sektoriallokaatioilla sekä suhteellisen arvonmäärityksen mittareilla. Suhteellinen arvonmääritys paljasti selkeän yhteyden EPS estimaattien ja indeksien tuottojen välillä. Lisäksi kaikilla indekseillä tapahtui kasvua P/E-kertoimen osalta Covid-19 kriisin aikana. Tämä tutkimus tuotti kvantitatiivisesti evidenssiä sektoriperformanssin ja allokaatioiden kontribuutiosta ETF:ien kokonaistuottoihin. Korrelaatiot faktoreiden välillä olivat suhteellisen korkeita ennen kriisiä, mutta laskivat hieman kriisin aikana. Yleisesti ottaen ”puhtaampien” markkina- ja tasapainotettujen long-only portfolioiden tuotto oli heikompaa verrattuna tutkittuihin faktori-indekseihin. Tutkimuksen mukaan tämä indikoi, että faktoripreemiot ovat kompensaatiota korkeamman riskin ottamisesta.