Can ESG scores boost the performance of equity portfolios? A comparative study between the U.S. and Europe

Abstract

This thesis assesses the performance of ESG-related investment strategies in the US and European stock markets over a long investment horizon, as well as in the short term (i.e., during the COVID-19 crisis). The examined ESG-related strategies are more frequently investigated high ESG score strategy and a recently introduced ESG momentum strategy. In the first strategy, the long-only top-decile portfolios are formed of the highest ESG-score stocks, whereas in the latter, the stocks with the highest relative ESG-score rise (determined on the basis of the ratios of two previous years’ ESG scores) are selected, correspondingly. The portfolios are updated on an annual basis. The performance of ESG portfolios is evaluated in terms of raw and excess returns (over the market index), as well as on the basis of risk-adjusted ratios and the Fama-French- Carhart 6-factor model.

In terms of raw returns, both European ESG top and momentum strategies have beaten the market index over the long sample period. However, the 6-factor regression results show that their excess returns are tightly associated with the market risk factor but not with the five remaining spread factors. In the US markets, ESG investment strategies have generated below-market returns in absolute terms. In terms of risk-adjusted performance metrics, their underperformance against the stock market index is even statistically significant. During the COVID-19 period, both US and European ESG-related strategies have generated above-market raw returns. However, the 6-factor regressions revealed that these returns are explained by significant exposures to many of the five spread factors, whereas such exposures were non-existent in the full-length sample period.

Tämä maisterintutkielma tutkii ESG investointistrategioiden suoriutumista pitkän sijoitushorisontin sekä COVID-19 kriisin aikana, kun huomioon otetaan riski ja markkina faktorit. Tutkimuksessa hyödynnettävät ESG-strategiat ovat jo paljon tutkittu ESG top sekä lisäksi uudempi ESG momentum, joka on noussut akateemisessa kirjallisuudessa esiin vasta verraten vähän. ESG strategioiden suoriutumista tutkitaan Euroopan ja Yhdysvaltain osakemarkkinoilla niin, että portfoliot on päivitetty vuosittain perustuen edellisen vuoden ESG menestykseen. Portfoliot on muodostettu tasapainotettuina, soveltaen long-only sijoitusstrategiaa. Tavoitteena oli muodostaa käytännössä helposti implementoitava vastuullisen sijoittamisen strategia, käyttäen kiinteää 10% fraktiilirajaa. Näin ollen muodostetut portfoliot sisältävät puhtaasti parhaiten vastuullisuuden osalta suoriutuneita yhtiöitä (ESG top), tai vastaavasti parhaiten ESG-pisteytystä kasvattaneita yhtiöitä (ESG momentum). Tutkimuksen nollahypoteesina on, että osakemarkkinat ovat tehokkaat, joten ESG-sijoittaminen ei täten tarjoa sijoittajille ylituottoja. ESG portfolioiden suoriutumista tutkitaan verraten tuottoja markkinaindeksiin, riskikorjatun tuoton mittareilla sekä hyödyntäen Fama-French-Carhart 6-faktori mallia.

Mitattuna kumulatiivisena tuottona yli markkinaindeksin sekä ESG-top, että -momentum strategiat johtivat ylituottoihin Euroopassa pitkällä sijoitushorisontilla. Perustuen regressiotuloksiin tuotot näyttävät kuitenkin selittyvän markkinariskillä. Yhdysvalloissa ESG-strategiat johtivat pitkällä sijoitushorisontilla jopa absoluuttisiin alituottoihin verrattuna markkinaindeksiin. Lisäksi ESG-portfoliot alisuoriutuivat Yhdysvalloissa tilastollisesti merkitsevästi myös riskikorjatun tuoton mittareilla tarkasteltuna. COVID-19 kriisin aikana vastaavasti sijoittaminen ESG-portfolioihin johti korkeisiin absoluuttisiin tuottoihin sekä Euroopan, että Yhdysvaltain osakamarkkinoilla. ESG-portfolioiden tuotot nousivat huomattavasti suhteessa markkinaindeksiin loppuvuodesta 2020 alkaen. Perustuen regressiomallin tuloksiin, vahva ESG-portfolioiden suoriutuminen COVID-19 kriisin aikana selittyy vahvasti useilla Fama-French-Carhart-mallin faktoreista.