Momentum investing in European stock markets : post-cost evidence from the 21st century

Abstract

The objective of this thesis is to study the performance of momentum-based investing strategies in European stock markets over the period 2000-2019. We form decile portfolios based on four momentum indicators that have shown success in the existing literature and study their performance using three different holding periods. Furthermore, we examine momentum returns in different market states and analyze their factor exposure.

Our results show that portfolios formed on previous market winners outperform the benchmark index. Momentum effect is the strongest on short holding periods and it diminishes gradually when the holding period is extended. Even though the momentum portfolios have a high turnover and hence large costs, they generate significant net returns. The highest returns are generated with a momentum indicator, that ranks stocks based on their prior 11-month returns and skips a month before portfolio formation date. However, our results show that 52-week high indicator has the best risk-adjusted performance.

After analyzing momentum in different market states, we find that traditional prior-return indicators outperform the benchmark index in both market states, yet slightly more in bear market state. 52-week high momentum portfolio has an even larger outperformance in bear market state but finds no edge in bull market state. More importantly, we find that long-only momentum portfolios exhibit smaller drawdowns than the benchmark index. Surprisingly, the momentum indicators have a tilt towards large-cap stocks in European stock markets.

Tämän työn tavoitteena on tutkia momentum anomaliaan pohjautuvien sijoitusstrategioiden menestymistä eurooppalaisilla osakemarkkinoilla vuosina 2000–2019. Muodostamme desiiliportfoliot neljän tunnetun momentum indikaattorin avulla, jotka ovat suoriutuneet hyvin aiemmissa tutkimuksissa, ja tutkimme niiden menestymistä kolmella eri pitojaksolla. Lisäksi tutkimme momentum tuottoja eri markkinasykleissä ja niiden yhteyttä faktorituottoihin.

Tulostemme perusteella edellisen ajanjakson voittajista muodostetut portfoliot päihittävät vertailuindeksin. Momentumin vaikutus on suurimmillaan lyhyillä pitojaksoilla ja se vähenee asteittain, kun pitojaksoa pidennetään. Vaikka momentum portfolioilla on suuri vaihtuvuus ja siten myös korkeat kulut, yltävät ne merkittäviin nettotuottoihin. Tuloksemme osoittavat, että parhaan tuoton saavuttaa momentum indikaattorilla, joka pohjautuu edellisen 11 kuukauden tuottoihin ja jättää yhden kuukauden väliin ennen portfolion muodostamista. Toisaalta, 52 viikon ylimpään hintaan perustuva indikaattori saavuttaa parhaan riski-tuottosuhteen.

Markkinasyklin analyysimme paljastaa, että aiempiin tuottoihin pohjautuvat indikaattorit saavuttavat ylituottoja sekä karhu- että härkämarkkinassa, joskin karhumarkkinassa enemmän. 52 viikon ylin -portfolio tuottaa selvästi vertailuindeksiä paremmin karhumarkkinassa, mutta ei se tuota lisäarvoa härkämarkkinassa. Lisäksi pitkän position momentum salkkujen romahdukset ovat vertailuindeksiä pienempiä. Yllättäen momentum indikaattorit poimivat herkemmin isojen kuin pienten yritysten osakkeita eurooppalaisilta osakemarkkinoilta.