Combining value and momentum in Nordic markets

Abstract

This thesis studies the performance of different factor investing strategies in the Nordic stock markets between 1999 and 2023. The portfolios in the thesis are formed using value and momentum as factors and in later stages the factors are combined into combination portfolios using the integrating and mixing methods following previous literature. First, single factor portfolios are formed, and the factors are studied independently of each other. Second, the sample is sorted by the companies’ market capitalization and a subsample is formed using only the largest third of companies. Third, the multifactor portfolios are formed using the integrating and mixing methods, combining value and momentum. Finally, the same size ranking is performed for the combination portfolios. The thesis’ multiphase approach enables the observation if the factors have beneficial effects on each other, and if the size factor is the cause behind abnormal returns. Past academic research has provided evidence of abnormal returns being bigger amongst small companies but being also achievable amongst other size groups.

This thesis shows results of the ability of single factor and combination portfolios generating abnormal returns and beating the market on risk-adjusted performance for the selected period. The portfolios’ risk-adjusted performance is enhanced by using the two combination methods. The portfolios using the whole stock universe as a sample were able to perform better, implying that the size factor is a partial cause behind the presence of the premiums. However, the largest third is also able to create statistically significant excess returns, proving that firm size is not fully the cause behind the abnormal returns. The two combination methods in this study had different benefits. The integrating method was able to create higher returns compared to the mixing method. Meanwhile, the mixing method performed better on the risk-based measures.

Tämän tutkimuksen tarkoitus on tutkia faktorisijoittamisen menestymistä Pohjoismaisilla osakemarkkinoilla vuosien 1999 ja 2023 välillä. Tutkimus tutkii momentum- ja arvostrategioiden sekä näistä johdettujen yhdistelmästrategioiden riskikorjattua suorituskykyä. Ensimmäisessä vaiheessa muodostetaan portfolioita, joissa faktoreita tutkitaan itsenäisesti. Toisessa vaiheessa otantaan kuuluvat yhtiöt järjestetään niiden markkina-arvon perusteella ja arvioidaan ovatko tulokset yhtiöiden koon aiheuttamia. Kolmannessa vaiheessa yksittäisportfoliot liitetään yhdeksi yhdistelmäportfolioksi käyttäen integroivaa ja sekoittavaa menetelmää, jotka perustuvat aiempaan kirjallisuuteen. Viimeisessä vaiheessa yhdistelmäportfolioille toteutetaan sama markkina-arvo pohjainen järjestys. Vaiheittainen lähestymistapa mahdollistaa faktoreiden keskinäisten vaikutusten tutkimisen, ja onko kokoilmiö mahdollisesti saatujen tulosten aiheuttaja. Aiemmissa tutkimuksissa on osoitettu, että faktoriportfoliot saavuttavat suurempia epänormaaleja tuottoja pienissä yhtiöissä, mutta myös muiden kokoluokkien yhtiöissä on esiintynyt epänormaaleja tuottoja.

Tutkimustulokset osoittavat, että faktoriportfoliot sekä yhdistelmäportfoliot kykenivät suoriutumaan markkinaa paremmin valitulla ajanjaksolla. Yksittäisten faktoriportfolioiden riskikorjattua suorituskykyä voidaan parantaa käyttämällä yhdistämismenetelmiä. Portfolioiden tuotot olivat parempia tilanteessa, kun kaikki osakkeet olivat valittavissa portfolioihin verrattuna tilanteeseen, jossa vain suurin kolmannes oli valittavana. Kokoilmiötä voidaan pitää osittain epänormaalien tuottojen aiheuttajana, mutta myös yhtiöt suurimmassa kolmanneksessa kykenivät tilastollisesti merkittäviin ylituottoihin. Integroiva menetelmä kykeni suurempiin tuottoihin, mutta sekoittava menetelmä pärjäsi paremmin eri riskimittareilla mitattuna.