Odotetun kasvun faktori ja osaketuotot : empiirinen näyttö tuottopreemion pysyvyydestä markkinasyklien eri vaiheissa

Abstract

Osakemarkkinoilla havaitut anomaliat ovat johtaneet faktorisijoittamisen kehittymiseen. Tietyt yritysten ominaisuuksiin perustuvat tekijät (faktorit) ovat tarjonneet johdonmukaisia ylimääräisiä tuottoja, mikä haastaa tehokkaiden markkinoiden hypoteesin vahvimman muodon. Tutkielma pohjautuu Hou et al. (2021) esittelemään Q5-faktorimalliin, jossa perinteiseen Q-faktorimalliin lisättiin uutena tekijänä odotetun kasvun faktori (EG-faktori). EG-faktori muodostetaan ennustamalla yritysten tulevaa investointikasvua Tobinin Q:n, operatiivisten kassavirtojen ja oman pääoman tuoton muutoksen perusteella. Laaditun tutkielman tavoitteena on selvittää, miten EG-faktori selittää osaketuottoja eri markkinasyklien vaiheissa (nousu- ja laskumarkkinoissa) ja onko sen vaikutus riippumaton muista Q-faktorimallin tunnetuista tekijöistä, kuten kannattavuudesta ja koosta.

Empiirisessä tutkielmassa hyödynnettiin Q5-faktoriaineistoa vuosilta 1967–2024. Analyysimenetelminä sovellettiin regressio-, keskiarvo sekä korrelaatioanalyysejä sekä algoritmipohjaista nousu- ja laskumarkkinajaksojen tunnistamista. Tulosten mukaan EG-faktorin tuottopreemio on systemaattisesti positiivinen koko tarkastelujaksolla ja korostuu erityisesti laskumarkkinoiden aikana. Nousukausina tuottopreemio oli keskimäärin 0,7 %-yksikköä ja laskukausina noin 1,5 %-yksikköä kuukaudessa. Toisin sanoen korkean odotetun kasvun yhtiöt ovat tuottaneet keskimäärin selvästi paremmin kuin matalan odotetun kasvun yhtiöt markkinatilasta riippumatta. EG-faktorin preemio ilmeni johdonmukaisesti sekä pienissä että suurissa yhtiöissä, eli se ei rajoitu vain tietyn kokoluokan yrityksiin. Lisäksi monimuuttujaregressiot vahvistavat, että EG-faktori tarjoaa muista Q-mallin faktoreista riippumattoman selitysvoiman. Sen tuottoeroa ei voitu palauttaa muiden tekijöiden yhdistelmäksi, vaan EG:n ylituotto jäi tilastollisesti merkitseväksi omana komponenttinaan. Johtopäätöksenä odotetun kasvun hyödyntäminen voi tarjota sijoittajille ylituottoa ja sen jatkuva preemio kyseenalaistaa tehokkaiden markkinoiden oletuksen markkinoiden täydellisestä tehokkuudesta pitkällä aikavälillä.

Observed anomalies in stock markets have contributed to development of factor investing. Certain firm characteristics, referred to as factors, have delivered consistent excess returns, which challenges the strongest form of the Efficient Market Hypothesis. This thesis builds on the Q5-factor model introduced by Hou et al. (2021), in which an expected growth factor (the EG- factor) was added as a new component to the traditional Q-factor model. The EG-factor is constructed by forecasting firms’ future investment growth based on Tobin’s Q, operating cash flows, and changes in return on equity. The aim of this thesis is to examine how the EG-factor explains stock returns across different phases of the market cycle (bull and bear markets) and whether its effect is independent of other well-known components of the Q-factor model, such as profitability and size.

The empirical analysis utilizes Q5-factor data from 1967-2024. The analytical methods include regression analysis, mean comparisons (t-tests), correlation analysis, and algorithm-based identification of bull and bear market periods. The results show that the return premium of the EG-factor is systematically positive over the entire sample period and is particularly pronounced during bear markets. During bull markets it averaged approximately 0,7 percentage points per month, while during bear markets it averaged approximately 1.5 percentage points per month. In other words, firms with high expected growth have, on average, produced clearly higher returns than firms with low expected growth regardless of market state. The EG-factor premium appeared consistently among both small and large firms, meaning it is not limited to firms of size category. In addition, multivariate regressions confirm that the EG-factor provides explanatory power independent of the other Q-model factors and the EG-factor excess return remained statistically significant as distinct component. In conclusion, exploiting expected growth may offer investors excess returns, and its persistent premium calls into question the assumption of fully efficient markets in the long run.