Are there color tone differences among black swans? : performance of defensive and cyclical Eurostoxx sectors after the black swan events

Abstract

This thesis examines how defensive and cyclical equity sectors respond to major Black Swan events in European equity markets, focusing on four crises: the September 11 terrorist attacks in 2001, the Lehman Brothers collapse during the Global Financial Crisis in 2008, the COVID-19 pandemic declaration in 2020, and the Russian invasion of Ukraine in 2022. Using daily return data from the STOXX Europe 600 and its sector indices, two equal-weighted portfolios representing defensive and cyclical sectors are constructed and analyzed. The empirical analysis combines a market model event study methodology and robustness checks with maximum drawdown and recovery analysis to capture both short-term abnormal return dynamics and medium and long-term resilience following crises.

The results indicate that cumulative abnormal return dynamics during Black Swan events are crisis-dependent and do not provide consistent evidence of defensive or cyclical outperformance. Both defensive and cyclical portfolios generate statistically significant abnormal returns in certain event windows, but neither portfolio demonstrates systematic superiority across crises or event window lengths, with results being partly beta-driven. The drawdown analysis reveals a clearer pattern of downside mitigation by defensive sectors, consistently showing smaller maximum drawdowns than cyclical portfolios. Recovery dynamics vary across crises but generally occur somewhat faster for defensive sectors. The findings broadly align with prior literature emphasizing heterogeneous sector responses to crises, and highlight that defensive sector resilience is reflected more in loss mitigation than in short-term abnormal return performance. Deviations from previous findings may be attributable to differences in methodology, data, sample period and geographical focus.

Tässä tutkielmassa tarkastellaan eurooppalaisista defensiivisistä ja syklisistä osakkeista koostuvien portfolioiden reagointia neljään musta joutsen –tapahtumaan, jotka ovat WTC-iskut 11.9.2001, Lehman Brothersin kaatuminen vuonna 2008, COVID-19 –pandemian julistaminen vuonna 2020 sekä Venäjän hyökkäys Ukrainaan vuonna 2022. Defensiiviset ja sykliset portfoliot muodostetaan STOXX Europe 600 -toimialaindekseistä, jotka tasapainotetaan portfolion sisällä. Empiirinen analyysi pohjautuu markkinamalliin perustuvan tapahtumatutkimus-metodiin sekä lisäksi maksimitappio- ja palautumis-analyysiin, koska tarkoituksena on tarkastella lyhyen aikavälin epänormaalien tuottojen lisäksi myös keskipitkän ja pitkän aikavälin suoriutumista ja palautumisnopeutta musta joutsen –tapahtumien jälkeen.

Saatujen tulosten perusteella epänormaalien tuottojen dynamiikka on tapahtumakohtaista, eikä yhdenmukaista näyttöä defensiivisten tai syklisten toimialojen ylisuoriutumisesta löydetä. Vaikka molemmat portfoliot tuottavat tilastollisesti merkitseviä epänormaaleja tuottoja joissakin aikaikkunoissa, kumpikaan niistä ei suoriudu systemaattisesti toistaan paremmin eri tapahtumissa tai niiden jälkeisissä aikaikkunoissa. Musta joutsen –tapahtumien aiheuttamat negatiiviset tuotot ovat itseisarvoltaan pienempiä defensiivisten toimialojen portfoliossa, jolla myös em. tapahtumista palautuminen on hieman nopeampaa kuin syklisten toimialojen portfoliolla.