"Don't bet on a losing horse" : a study on investing in past winners and short selling past losers : performance and regression analysis between momentum strategies in the U.S stock market

Abstract

The primary objective of this bachelor’s thesis was to study the differences between various momentum portfolios in risk-adjusted returns, traditional risk factor exposures and abnormal returns. Portfolio risk exposures were explained using the Fama-French five-factor model. Through regression analysis, the model was also used to identify the unexplained component of returns, which may indicate potential abnormal returns, alpha. Differences in portfolio performance were analyzed by comparing historical returns, volatilities, and the resulting Sharpe ratios. The statistical significance of differences in the Sharpe ratios was estimated using the Jobson-Korkie test for statistically significant differences. The study utilized academic monthly stock return data from the U.S. equity market covering the past 60 years.

The results revealed considerable differences among portfolios constructed using different methodologies. The regression analysis indicated the strongest unexplained returns when the historical formation period was extended. In addition, equal weighting, which reduces the influence of large firms within portfolios, generated slightly higher abnormal returns. This reported unexplained return may also suggest limitations in the explanatory power of the factor model. Differences in factor exposures among portfolios exploiting the same anomaly were relatively minor. The only statistically significant exposures were observed with the market factor and the value factor, both showing negative correlations. In terms of performance differences, portfolios utilizing longer formation periods and equal weighting produced the strongest risk-adjusted returns. The consistent results across different portfolio construction methods and the relatively similar factor exposures support earlier literature on the characteristics of momentum investing. Due to the use of academic data, the return results are not sufficient for a direct comparison with return data offered by real world investment opportunities.

Tämän kandidaatin tutkielman pohjimmainen tavoite oli tutkia erilaisten momentum -portfolioiden riskikorjattuja tuottoeroja, altistumiseroja perinteisille riskifaktoreille ja portfolioiden ylituottoja faktorimalliin verratessa. Työssä riskialtistumisia selitettiin Faman ja Frenchin viisi-faktorimallilla. Regressioanalyysissä mallin avulla selvitettiin myös selittämättä jäänyttä osuutta, eli mahdollista ylituottoa, alphaa. Tuottoeroja tutkittiin vertailemalla historiallisia tuottoja ja volatiliteetteja ja niistä muodostuvia Sharpen suhdelukuja. Sharpen suhdelukujen tilastollisia eroja estimoitiin Jobsonin ja Korkien tilastollisesti merkitsevän eroavaisuuden testillä. Tutkimuksessa hyödynnettiin akateemista dataa viimeisen 60 vuoden osakkeiden kuukasituottojen muodossa Yhdysvaltojen markkinoilla.

Tuloksissa selvisi huomattavia eroja eri tavalla koottujen portfolioiden kesken. Regressioanalyysi osoitti voimakkaimpia selittämättä jääneitä tuottoja, kun tarkastelujakso kasvoi. Lisäksi tasainen painotus, joka vähentää suurten yhtiöiden vaikutusta portfolioissa, tarjosi hieman korkeampia ylituottoja. Tämä selittämättä jäänyt tuotto voi myös viitata mallin puutteellisuuteen selitysvoimassa. Altistumiserot samaan anomaliaa hyödyntävien portfolioiden erot olivat vähäisiä. Ainoaa tilastollisesti merkitsevää altistusta ilmeni markkina- ja arvofaktorin kanssa, jossa korrelaatio oli negatiivista. Performaatioanalyysissä tulokset osoittivat suoriutumiseroja, sekä tarkasteluaikojen että painotusten välillä. Pitempää tarkasteluaikaa ja tasaista painotusta hyödyntäneet portfoliot tuottivat riskikorjatusti paremmin kuin vastakkaista lyhyttä tarkasteluaikaa ja rajattua markkina-arvoa hyödyntäneet. Tasaiset tulokset portfolioiden koostamisvaihtoehtojen välillä ja portfolioiden melko yhtenäiset faktorialtistumiset tukevat aikaisempaa kirjallisuutta momentumin piirteistä. Kuitenkin akateemisen datan käytön vuoksi tutkimuksen tuottotulokset eivät ole suoraan verrattavissa markkinoiden eri sijoituskohteiden tuottojen kanssa.