Value vs. growth across interest rate regimes : evidence from rolling-window return spreads

Abstract

This thesis examines the relative performance of value and growth stocks in European equity markets over January 1995 to December 2025, using monthly returns from the Kenneth R. French Data Library and German ten-year government bond yields from FRED. The value-growth return spread is constructed as the return differential between high and low book-to-market portfolios and analyzed through rolling-window methods, interest rate regime classification, and autocorrelation testing.

Rolling-window analysis reveals three distinct phases. A value-dominant phase in the early part of the sample coincides with the unwinding of the late-1990s technology boom. A prolonged growth-dominance phase follows during the low and zero-interest-rate era of 2009-2021. A partial value recovery begins from 2022 onward. Over the full sample, neither style dominates unconditionally, and full-sample averages prove inadequate summaries of the underlying dynamics.

Regime-conditional analysis shows that the mean spread in rising-rate months (0.57% per month) exceeds that in falling-rate months (0.23% per month) by 0.33 percentage points, directionally consistent with the equity duration hypothesis. The rising-regime mean is statistically significant at the five percent level, while the between-regime difference does not reach conventional significance. Rolling correlation analysis confirms that the spread-rate relationship is concentrated in episodes of acute rate movement rather than operating uniformly.

Autocorrelation testing documents a significant lag-1 autocorrelation of 0.266, indicating short-run momentum. Visual inspection identifies four multi-year clustering episodes inconsistent with random variation. The findings suggest that the value-growth spread in European markets is better characterized as a persistent, macroeconomically conditioned process than as random variation around a stable long-run mean.

Tämä tutkielma tarkastelee arvo- ja kasvuosakkeiden suhteellista tuottoa Euroopan osakemarkkinoilla tammikuusta 1995 - joulukuuhun 2025 hyödyntäen kuukausituottoja Kenneth R. Frenchin tietokannasta sekä Saksan kymmenvuotisten valtionlainojen korkoja FREDistä. Arvo-kasvu-tuottoero muodostetaan korkean ja matalan book-to-market - portfolion tuottojen erotuksena ja analysoidaan liukuvilla ikkunoilla, korkoregimeillä sekä autokorrelaatiotesteillä.

Liukuvan ikkunan analyysi paljastaa kolme vaihetta: alkuvaiheen arvodominanssi teknologiakuplan purkautuessa, kasvuosakkeiden pitkä dominanssi matalien korkojen aikana 2009-2021 sekä osittainen arvon elpyminen vuodesta 2022. Koko aineistossa kumpikaan tyyli ei dominoi, eikä keskiarvo kuvaa dynamiikkaa riittävästi.

Regiimianalyysi osoittaa, että tuottoero on suurempi nousevien korkojen kuukausina (0,57 %) kuin laskevien (0,23 %), erotuksen ollessa 0,33 prosenttiyksikköä, mikä tukee duraatiotulkintaa. Nousevan korkoregiimin keskiarvo on tilastollisesti merkitsevä, mutta regiimien välinen ero ei ole. Liukuva korrelaatio osoittaa, että yhteys keskittyy voimakkaiden korkoliikkeiden jaksoihin.

Autokorrelaatiotestit osoittavat merkitsevän lag-1 autokorrelaation (0,266), mikä viittaa lyhyen aikavälin momentumiin. Visuaalisesti havaitaan useita monivuotisia klustereita, jotka eivät vastaa satunnaisvaihtelua. Tulokset viittaavat siihen, että arvo-kasvu-tuottoero Euroopassa on paremmin kuvattavissa pysyvänä, makrotaloudellisesti ehdollisena prosessina kuin satunnaisvaihteluna pitkän aikavälin keskiarvon ympärillä.