Geopolitical risk and momentum disruption in European equity markets : evidence from the Russia-Ukraine conflicts

Abstract

This thesis asks whether changes in geopolitical risk (GPR) disrupt the momentum of equity returns in European markets, using the two Russia–Ukraine conflicts, the 2014 annexation of Crimea and the 2022 full-scale invasion, as identifying events. Fifteen developed European markets are studied from January 2000 to January 2026 and grouped into three proximity tiers. Geopolitical risk is measured with the country-specific GPR indices of Caldara and Iacoviello (2022), entered as a volatility-scaled change following Zaremba et al. (2022). Monthly USD excess returns are regressed on the change in GPR, controlling for momentum, the VIX change, and the oil-price change, first market by market and then in fixed-effects panels with proximity and episode interactions; Driscoll–Kraay standard errors provide the primary panel inference. High-proximity markets earn a higher average monthly excess return (0.486%) than the medium (0.385%) and low (0.276%) tiers, but the geopolitical-risk channel is weak overall: country-specific GPR changes are largely unrelated to returns, and only the global index is significant for a few markets. The proximity hypothesis is not supported, and the two conflicts cannot be distinguished at the panel level. The main novel result is exploratory: for the strategically important Nordic markets of the high north (Finland, Norway, and Sweden), the GPR–return relationship reverses sign between the two wars with the 2022 invasion followed by a delayed, persistent negative drift consistent with the gradual pricing of fundamental damage rather than overreaction. Geopolitical risk thus exerts a limited and heterogeneous influence on European equity returns, and proximity does not amplify it in the aggregate.

Tämä tutkielma tarkastelee, häiritsevätkö geopoliittisen riskin (GPR) muutokset osaketuottojen momentumia Euroopan markkinoilla. Aikajaksona käytetään kahta Venäjän ja Ukrainan konfliktia: Krimin valtausta 2014 ja täysimittaista hyökkäystä 2022 eteenpäin. Aineisto kattaa 15 kehittynyttä Euroopan osakemarkkinaa vuosilta 2000–2026 ja maat jaetaan kolmeen luokkaan etäisyyteen perustuen (korkea, keskitaso, matala). Geopoliittista riskiä mitataan Caldaran ja Iacoviellon (2022) maakohtaisilla GPR-indekseillä, jotka muunnetaan volatiliteetilla skaalatuksi muutokseksi Zarembaa ym. (2022) seuraten. Kuukausittaisia dollarimääräisiä ylituottoja selitetään GPR:n muutoksella momentumin, VIX:n muutoksen ja öljyn hinnan muutoksen ohella, ensin maakohtaisesti ja sitten käyttäen Driscollin–Kraayn estimoituja paneeleita. Korkean läheisyyden markkinat tuottavat korkeampaa kuukausiylituottoa (0,486 %) kuin keskitason ja matalan luokat, mutta geopoliittisen riskin vaikutus on kokonaisuutena heikko: maakohtainen GPR:n muutos ei juuri ole yhteydessä tuottoihin, ja vain globaali indeksi on merkitsevä muutamalle markkinalle Etäisyyshypoteesi ei saa tukea, eikä kahta konfliktia voida erottaa toisistaan paneelitasolla. Keskeisin uusi havainto on luonteeltaan eksploratiivinen: Itämeren osakemarkkinoilla (Suomi, Norja, Ruotsi) GPR:n ja tuoton välinen yhteys vaihtaa merkkiä konfliktien välillä, ja vuoden 2022 hyökkäystä seuraa viivästynyt ja pysyvä negatiivinen tuottodrift, joka viittaa taloudellisen vahingon asteittaiseen hinnoitteluun ylireagoinnin sijaan. Geopoliittisen riskin vaikutus on siten rajallinen ja heterogeeninen, eikä läheisyys vaikuta vahvistan sitä.