When cheap becomes investable : value spread, momentum, and the age of mispricing

Abstract

This thesis examines when an extreme value spread becomes an investable signal for predicting realised value premiums in U.S. equities over 1927–2025. The main analysis uses post-1963 nested predictive regressions with Newey-West HAC standard errors, adding the Carhart momentum factor, a value-side momentum-spread variable and Fama-French controls. As of late 2025 the book-to-market spread sits near its historical extreme, above its 80th percentile for over one hundred months.

Four hypotheses test the momentum-conditioning of the spread (H1), its persistence through spread age (H2), the combined specification (H3) and the measurement validity of the book-to-market spread relative to cash-flow- and earnings-based alternatives (H4). First, the momentum-conditioning of the value-spread level is statistically insignificant on the modern sample for every valuation metric: the book-to-market interaction is concentrated in the 1927–1945 sub-period, and the cash-flow-to-price interaction, although negative, is insignificant. The cash-flow- and earnings-based spreads (CF/P and E/P) lean in the H1-consistent direction only as a weak directional tendency, reaching 5 % significance solely for E/P in 1990–2009. Second, the predictable component that survives is the value-side return-flow dispersion introduced in this thesis (MomSpread): both its interaction with the value spread and its level term are significant at the 5 % level, so recent value-minus-growth return dispersion, rather than the level of the spread, carries the most robust conditioning information in the modern specification. Third, book-to-market has become modestly more extreme than the earnings-based spread after 2010 and only marginally more so than the cash-flow spread, though all three now stand at historical extremes. An exposure-fair timing tilt is practically indistinguishable from passive value on every metric. The results sharpen the factor-timing critique: the binding constraint is the spread-level conditioning concept itself rather than the choice of valuation metric.

Tässä tutkielmassa tarkastellaan, milloin historiallisesti leveä arvostustasojen ero toimii sijoitussignaalina tulevien arvopreemioiden ennustamisessa Yhdysvaltain osakemarkkinoilla vuosina 1927–2025. Pääanalyysi perustuu vuoden 1963 jälkeiseen otokseen ja sisäkkäisiin regressiomalleihin, jotka estimoidaan Newey–Westin HAC -keskivirheillä. Malleissa arvostusero yhdistetään markkinamomentumiin, tässä työssä muodostettuun MomSpread-muuttujaan sekä Fama–Frenchin viisifaktorikontrolleihin. Joulukuussa 2025 B/M-arvostusero on lähellä historiallista ääripäätään ja ollut 80. prosenttipisteen yläpuolella jo yli sadan kuukauden ajan.

Tulosten mukaan arvostuseron ja markkinamomentumin yhteisvaikutus ei ole tilastollisesti merkitsevä modernissa otoksessa millään valuaatiomittarilla. B/M-mittarin interaktio on vahva lähinnä vuosien 1927–1945 jaksolla, eikä vastaava yhteys säily myöhemmissä alajaksoissa. CF/P ja E/P tukevat mekanismia vain heikosti; E/P yltää viiden prosentin merkitsevyystasolle vuosina 1990–2009. Selkein ennustava komponentti on arvo- ja kasvuportfolioiden välinen tuottoero eli MomSpread, jonka tasotermi ja yhteisvaikutus arvostuseron kanssa ovat merkitseviä viiden prosentin tasolla.

B/M-pohjainen arvostusero on vuoden 2010 jälkeen vain maltillisesti äärimmäisempi kuin E/P- ja CF/P-arvostuserot, vaikka kaikki kolme valuaatiomittaria ovat nyt historiallisissa ääripäissään. Altistuksen huomioiva ajoitustesti ei myöskään tuota parempaa tuotto-riskisuhdetta kuin passiivinen value-positio millään mittarilla.

Tutkielman keskeinen johtopäätös on, että pelkkä arvostuseron taso ei riitä luotettavaksi ajoitussignaaliksi nykyisillä markkinoilla. Sitova rajoite ei ole valuaatiomittarin valinta, vaan arvostuseron tasoon perustuvan ehdollistamisen heikko toimivuus modernissa ympäristössä. Sen sijaan arvo- ja kasvuportfolioiden välinen tuottoero sisältää enemmän ennustavaa informaatiota kuin pelkkä arvostuseron taso.