The determination of EONIA rate: The impact of the financial crisis and the effects of the changes in the monetary policy implementation framework

Abstract

EONIA is a market based overnight interest rate, whose role as the starting point of the yield curve makes it critical from the perspective of the implementation of European Central Bank´s common monetary policy in the euro area. The financial crisis that started in 2007 had a large impact on the determination mechanism of this interest rate, which is considered as the central bank´s operational target.

This thesis examines the monetary policy implementation framework of the European Central Bank and changes made to it. Furthermore, we discuss the development of the recent turmoil in the money market. EONIA rate is modelled by means of a regression equation using variables related to liquidity conditions, refinancing need, auction results and calendar effects. Conditional volatility is captured by an EGARCH model, and autocorrelation is taken into account by employing an autoregressive structure. The results highlight how the tensions in the initial stage of the market turmoil were successfully countered by ECB´s liquidity policy. The subsequent response of EONIA to liquidity conditions under the full allotment liquidity provision procedure adopted after the demise of Lehman Brothers is also established. A clear distinction in the behavior of the interest rate between the sub-periods was evident. In the light of the results obtained, some of the challenges posed by the exit-strategy implementation will be addressed.

Eonia on markkinaperusteinen yli yön -korko, jonka rooli korkokäyrän alkupisteenä tekee siitä kriittisen muuttujan Euroopan keskuspankin euroalueen yhteisen rahapolitiikan toteuttamisessa. Vuonna 2007 alkaneen finanssikriisin aikana tämän keskuspankin operatiivisena tavoitteena pidetyn viitekoron määräytymismekanismi muuttui ratkaisevasti.

Tässä tutkielmassa tarkastellaan Euroopan keskuspankin rahapolitiikan toimeenpanokehikkoa ja siihen kriisin aikana tehtyjä muutoksia sekä rahamarkkinoiden häiriöitä. Eonia-korkoa mallinnetaan regressiomallin avulla, jossa muuttujina käytetään likviditeettitilannetta, jälleenrahoitustarvetta, huutokauppatuloksia sekä kalenterivaikutuksia. Ehdollinen volatiliteetti huomioidaan EGARCH-mallilla ja autokorrelaatio autoregressiivisellä prosessilla. Tulokset osoittavat, kuinka kriisin ensivaiheessa EKP menestyksekkäästi vastasi markkinoilla virinneisiin jännitteisiin likviditeettipolitiikallaan. Tutkielmassa arvioidaan lisäksi eonian reaktiota likviditeettiolosuhteisiin Lehman Brothersin konkurssin jälkeen käyttöönotetun täyden jaon -politiikan ympäristössä. Koron muodostumisessa oli havaittavissa selkeä ero periodien välillä. Saatujen tulosten valossa pohditaan epätavanomaisista toimista irtautumisen aiheuttamia haasteita.