Interdependence of Emerging Eastern European stock markets

Abstract

One of the main developments in the global economy during the past decades has been the growth of emerging economies. Projections for their long-term growth, changes in the investment climate, corporate transparency and demography point to an increasing role for these emerging economies in the global economy. Today, emerging economies are usually considered as financial markets offering opportunities for high returns, good risk diversification and improved return-to-risk ratios. However, researchers have noted that these advantages may be in decline because of the increasing market integration. Nevertheless, it is likely that certain financial markets and specific sectors will remain partially segmented and somewhat insulated from the global economy for the year to come. This doctoral dissertation investigates several stock markets in Emerging Eastern Europe (EEE), including the ones in Russia, Poland, Hungary, the Czech Republic, Bulgaria and Slovenia. The objective is to analyze the returns and financial risks in these emerging markets from international investor’s point of view. This study also examines the segmentation/integration of these financial markets and the possibilities to diversify and hedge financial risk. The dissertation is divided into two parts. The first includes a review of the theoretical background for the articles and a review of the literature on EEE stock markets. It includes an overview of the methodology and research design applied in the analysis and a summary of articles from the second part of this dissertation and their main findings. The second part consists of four research publications. This work contributes to studies on emerging stock markets in four ways. First, it adds to the body of research on the pricing of risk, providing new empirical evidence about partial stock market segmentation in EEE. The results suggest that the aggregate emerging market risk is a relevant driver for stock market returns and that this market risk can be used to price financial instruments and forecast their performance. Second, it contributes to the empirical research on the integration of stock markets, asset prices and exchange rates by identifying the relationships between these markets through volatility and asset pricing. The results show that certain sectors of stock markets in EEE are not as integrated as others. For example, the Polish consumer goods sector, the Hungarian telecommunications sector, and the Czech financial sector are somewhat isolated from their counterparts elsewhere in Europe. Nevertheless, an analysis of the impact of EU accession in 2004 on stock markets suggests that most of the EEE markets are becoming increasingly integrated with the global markets. Third, this thesis complements the scientific literature in the field of shock and volatility spillovers by examining the mechanism of spillover distribution among the EU and EEE countries. The results illustrate that spillovers in emerging markets are mostly from a foreign exchange to the stock markets. Moreover, the results show that the effects of external shocks on stock markets have increased after the enlargement of the EU in 2004. Finally, this study is unique because it analyzes the effects of foreign macroeconomic news on geographically closely related countries. The results suggest that the effects of macroeconomic announcements on volatility are significant and have effect that varies across markets and their sectors. Moreover, the results show that the foreign macroeconomic news releases, somewhat surprisingly, have a greater effect on the EEE markets than the local macroeconomic news. This dissertation has a number of implications for the industry and for practitioners. It analyses financial risk associated with investing in Emerging Eastern Europe. Investors may use this information to construct and optimize investment portfolios. Moreover, this dissertation provides insights for investors and portfolio managers considering asset allocation to protect value or obtain higher returns. The results have also implications for asset pricing and portfolio selection in light of macroeconomic news releases.

Рассматривая мировую экономику за несколько последних десятилетий, необходимо отметить её глобальные изменения, а именно подъём развивающихся стран в мировой экономике. Прогнозы долгосрочного роста, изменения инвестиционного климата, корпоративной прозрачности и демографических изменений предвещают ещё более значимую роль развивающихся стран в мировой экономике. На сегодняшний день страны с развивающейся экономикой часто рассматриваются в качестве привлекательных рынков для инвестиций, предоставляющие возможность диверсификации рисков и достижения более высоких показателей доходности. Однако, некоторые исследователи отмечают, что эти преимущества сокращаются в связи с устойчивым процессом интеграции рынков. Тем не менее, вероятнее всего некоторые финансовые рынки и их отдельные сектора будут частично сегментированными и в определённой степени изолированными в мировой экономике в последующих годах. В данной докторской диссертации исследуются фондовые рынки развивающихся стран Восточной Европы, а именно Польши, Венгрии, Чешской Республики, Болгарии, Словении и России. Целью данной работы является анализ доходов и финансовых рисков фондовых рынков Восточной Европы с точки зрения международного инвестора. Помимо этого данное исследование изучает процесс сегментирования/интегрирования данных финансовых рынков и возможности хеджирования финансовых рисков. Диссертация состоит из двух частей. Первая часть включает в себя теоретическую подготовку для изучения развивающихся стран Восточной Европы и обзор научной литературы в данной области. Также эта часть содержит описание исследовательских подходов и методологий, применяемых в данной работе, краткое содержание научных статей, а также их выводы и научный вклад. Вторая часть содержит четыре научные публикации, включённые в данную диссертацию. Данная работа вносит научный вклад в исследование финансовых рынков развивающихся стран в четырёх направлениях. Во-первых, она дополняет исследования финансовых рисков в данных странах путём выявления частичной сегментации фондовых рынков Восточной Европы. Результаты исследования показывают, что совокупный показатель биржевого рынка развивающихся стран является основополагающим показателем для определения цены финансового инструмента на рынках данных стран, а также для оценки стоимости и прогнозирования прибыльности акций. Во-вторых, диссертация вносит вклад в изучение интеграции финансовых рынков и курса иностранных валют развивающихся стран Восточной Европы путем выявления взаимосвязей между этими рынками в волатильности и ценообразовании финансовых инструментов. Результаты исследования показывают, что сектора фондового рынка в развивающихся странах по- разному интегрированы в мировом экономическом сообществе. Так, например, польские потребительские товары, венгерские телекоммуникации и чешский финансовый сектор менее интегрированы с соответствующими секторами европейского рынка по сравнению с другими секторами биржевого рынка. Однако, результаты анализа последствий расширения ЕС в 2004 году и взаимосвязей между фондовыми рынками показывают, что развивающиеся страны Восточной Европы становятся более интегрированными с биржевыми рынками развитых стран. В-третьих, данная диссертация дополняет научно-исследовательскую литературу в области внешних воздействий на финансовые рынки и на их волатильность, исследуя механизм их распространения среди развивающихся стран Восточной Европы и ЕС. Полученные результаты свидетельствуют о влиянии изменений курса национальных валют на фондовые рынки развивающихся стран. Кроме того, результаты исследования показывают, что масштаб влияния внешних факторов на фондовый рынок увеличился после расширения ЕС в 2004 году. Наконец, данное исследование является уникальным, так как в нём изучается влияние макроэкономических новостей на биржевые рынки стран Восточной Европы. Результаты работы показывают, что макроэкономические новости значительно влияют на волатильность фондовых рынков, масштаб влияния которого варьируется в зависимости от сектора экономики. Помимо этого интересным результатом исследования является выявление того, что иностранные макроэкономические новости в большей степени влияют на рынки Восточной Европы, чем местные макроэкономические новости. Данная диссертация может быть применена в различных областях экономики и различными специалистами. Она анализирует риски инвестирования в развивающиеся биржевые рынки Восточной Европы. Инвесторы и финансовые менеджеры могут использовать результаты данного исследования для формирования и оптимизирования инвестиционных портфелей. Помимо этого, данная работа предоставляет полезную информацию для инвесторов, рассматривающих перераспределение своих инвестиций для хеджирования финансовых рисков и получения более высоких доходов. Результаты диссертации, также, могут быть использованы для определения цены финансовых инструментов и формирования инвестиционных портфелей в период объявления макроэкономических показателей.

Kehittyvien talouksien kasvu on ollut yksi merkittävimmistä kehityssuunnista maailmantaloudessa viimeisten vuosikymmenien aikana. Pitkän aikavälin talouskasvun ennusteet, investointi-ilmapiirin muutokset, yritysten avoimuuden lisääntyminen sekä suotuisa demografinen kehitys ennustavat näille maille yhä suurempaa roolia globaalissa taloudessa. Kehittyvät taloudet ovatkin tarjonneet sijoittajille mahdollisuuden hyviin tuottoihin, riskin hajauttamiseen sekä hyvään tuotto-riskisuhteeseen. Toisaalta tutkijoiden mielestä nämä edut voivat olla katoamassa markkinoiden integraationa lisääntyessä. Jatkossakin tulee silti olemaan rahoitusmarkkinoita, jotka ovat osittain segmentoituneet ja hieman erillään maailmantaloudesta. Tässä väitöskirjassa tutkitaan osakemarkkinoita kehittyvissä Itä-Euroopan maissa: Venäjä, Puola, Unkari, Tšekin tasavalta, Bulgaria sekä Slovenia. Tavoitteena on tutkia kyseisten maiden tarjoamia sijoitustuottoja ja -riskejä kansainvälisen sijoittajan näkökulmasta. Lisäksi tässä väitöskirjassa tutkitaan näiden maiden osakemarkkinoiden segmentoitumista ja integraatiota kansainvallisiin markkinoihin sekä mahdollisuuksia taloudellisten riskien hajauttamiseen. Väitöskirja jakautuu kahteen osaan. Väitöskirjan ensimmäinen osa sisältää teoreettisen viitekehyksen aiempiin tutkimuksiin pohjautuen, tutkimuskirjallisuuskatsauksen kehittyvistä Itä-Euroopan osakemarkkinoista, metodologiakuvauksen sekä tutkimussuunnitelman. Ensimmäisessä osassa on myös yhteenveto varsinaisista esseistä sekä niiden tuloksista ja tieteellisestä kontribuutiosta. Toinen osa sisältää väitöskirjakokonaisuuden neljä julkaisua. Väitöskirja kontribuoi alan tieteelliseen kirjallisuuteen ainakin neljällä tavalla. Ensinnäkin työ edistää empiiristä tutkimusta Itä-Euroopan osakemarkkinoilla. Keskeisenä mielenkiinnon kohteena on eri riskitekijöiden hinnoittelu ja vaikutus markkinoilla. Lisäksi työ tuo esiin uusia todisteita osakemarkkinoiden osittaisesta segmentoitumisesta. Tutkimus osoittaa, että yleinen kehittyvien markkinoiden riski on merkittävä tekijä osakemarkkinoiden tuotoille ja sitä voidaan käyttää hinnoittelussa sekä ennustettaessa tulevia tuottoja näissä maissa. Toiseksi tutkimus osoittaa, että osake- ja rahoitusmarkkinat kehittyvissä Itä-Euroopan maissa vaikuttavat toisiinsa. Osakemarkkinat ovat tämän työn mukaan osittain segmentoituneet, mutta eri teollisuuden aloissa ja eri maissa on eroja segmentaation suhteen. Yleisesti ottaen markkinoiden integraatio on tulosten mukaan kasvanut EU:hun vuonna 2004 liittymisen jälkeen. Kolmanneksi työ täydentää tutkimuskirjallisuutta analysoimalla shokkien ja volatiliteetin leviämisen mekanismia kehittyvien Itä-Euroopan-maiden sekä EU:n valuutta- ja osakemarkkinoiden välillä. Aiempien tutkimusten mukaan tämän tutkimuksen tulokset tukevat käsitystä, että valuuttamarkkinoilta on heijastusvaikutuksia osakemarkkinoille. Lisäksi tutkimustulokset osoittavat, että heijastusvaikutukset ovat kasvaneet EU:hun vuonna 2004 liittymisen jälkeen. Neljänneksi tämä tutkimus on yksi ensimmäisestä, joka analysoi uutisten vaikutusta Itä-Euroopan markkinoilla. Uuden informaation vaikutus osakemarkkinoiden volatiliteettiin on ilmeinen ja vaikutus eroaa eri markkinoilla ja eri sektoreilla. Hieman yllättäen tulosten mukaan Itä-Euroopan markkinoilla ulkomaanuutiset ovat tärkeämpiä kuin paikalliset uutiset. Tässä väitöskirjassa tarkastellaan Itä-Eurooppaan kohdistuvien sijoitusten riskejä sekä tuottoja. Väitöskirjan tulokset ovat hyödyllisiä esimerkiksi sijoittajille ja salkunhoitajille, jotka voivat tulosten avulla miettiä sijoitussalkkujen suojausta ja mahdollisuuksia saada suurempaa tuottoa. Lisäksi tulokset hyödyttävät kansainvälisten rahoituslaitosten ja salkunhoitajien työtä heidän arvioidessaan investointipäätöksiä makrotalouden uutistiedotteiden valossa.